Как меняются резервы
За январь—май НБУ через проведение валютных интервенций продал на межбанковском валютном рынке $11,2 млрд (за минусом покупки). Недельные нетто-продажи валюты в последние недели были ощутимо высокими.
Прирост спроса на иностранную валюту в основном связан с давлением со стороны населения и малого бизнеса. За январь—май 2024 года они купили наличную валюту на сумму $9,7 млрд, что на $2,6 млрд превышает показатель аналогичного периода в прошлом году.
За пять месяцев 2024 года доля населения и мелкого бизнеса в спросе на валюту составляла 38%, что более чем в два раза превышает показатели прошлого года. Тогда доля населения составляла всего 18% (см. табл.).
Продолжают наращивать внешние активы и украинские банки. Банки в январе—мае 2024 года увеличили чистые внешние активы на $1,6 млрд. То есть банки не только накапливают внутреннюю гривневую ликвидность, но и упорно переводят ее во внешние активы (в основном в форме иностранной валюты и депозитов).
Повышение активности населения и банков в операциях по покупке иностранной валюты свидетельствует о разбалансировании валютных ожиданий.
В 2024-м, как и в 2022—2023 годах, подавляющая часть поступающей в экономику новой гривневой ликвидности конвертируется в иностранную валюту. При этом коэффициент валютной конвертации постоянно повышается: в 2022 году было 68%, в 2023 — 75%, в мае 2024 — 86%.
Существенный рост валютного давления фиксировался именно в те периоды, когда Нацбанк объявлял свои шаги по валютной либерализации и отмене валютных ограничений. Так, каждый раз — после объявления Стратегии смягчения валютных ограничений (август 2023 года), после перехода к гибкому курсообразованию (октябрь 2023 года) и после масштабной отмены валютных ограничений (май 2024 года) НБУ — наблюдались чрезмерные расходы валютных резервов на поддержку обменного курса.
В условиях войны объективно невозможно найти точку рыночного равновесия для валютного курса, который регулируется в рамках свободного рынка. Это связано с тем, что соотношение спроса-предложения валюты находится под перманентным давлением шоковых факторов нерыночного характера (импорт электрооборудования, импорт оружия и комплектующих для его производства, импорт медицинских средств, недополучение экспортной выручки в результате разрушения производственных мощностей и инфраструктуры и т. п.). Это оказывало значительное психологическое давление на курс национальной валюты.
Кроме того, существенная часть валютных поступлений в Украину носит нерыночный характер — льготные иностранные кредиты, гранты, гуманитарная и благотворительная помощь. Влияние таких факторов приводит к постоянным колебаниям спроса и предложения иностранной валюты и значительным валютным дисбалансам, что требует стабилизирующих интервенций Национального банка.
Поскольку платежный баланс Украины остается структурно дефицитным (более $30 млрд в год), а экономика страны функционирует в условиях многочисленных нерыночных шоков, то совершенно закономерно, что после отмены валютных ограничений и введения гибкого курсообразования значительно вырос спрос на иностранную валюту и усилились негативные ожидания субъектов рынка. Можно даже сказать, что политика НБУ запрограммировала повышение валютной нестабильности.
Читайте также: Судьба наибольшей части госдолга решится после войны: сколько мы платим МВФ
Если до внедрения режима управляемой гибкости расход валютных резервов составлял менее $2 млрд в месяц, то после перехода они выросли на треть — в среднем по $2,6 млрд в месяц. В унисон с растратами валютных резервов рос объем наличной валюты вне банков, который к концу апреля 2024 года уже достиг $126 млрд, а всего с начала войны он вырос на $30 млрд (50% от всех валютных интервенций НБУ). То есть косвенно ослабление валютных ограничений НБУ поспособствовало перетеканию официальных валютных резервов в наличную иностранную валюту частного сектора.
Какие факторы и дальше будут оказывать давление на курс
Несмотря на значительные валютные вызовы, с мая Нацбанк ввел крупнейший пакет смягчения валютных ограничений с начала полномасштабной войны. К сожалению, это решение регулятора обострило фундаментальные валютные риски украинской экономики и привело к новым необоснованным потерям валютных резервов. Еще в середине мая глава НБУ уверенно заявлял о том, что «стоимость» либерализации валютного регулирования не скажется на размере международных резервов, которые в 2024—2025 годах будут сохраняться на уровне $43−44 млрд. Однако не забываем, что поддержка валютных резервов на безопасном уровне сейчас обеспечивается и правительством, которое привлекает по $30−40 млрд внешней помощи в год.
Известно, что темпы восстановления украинского ВВП после падения на 29% в 2022 году довольно слабые. Кроме того, темпы роста украинского экспорта даже после запуска нового Черноморского коридора медленные. В то же время банки активизировали свои вложения во внешние валютные активы вместо расширения кредитования бизнеса. С начала войны в банковской системе накапливаются гигантские суммы свободной банковской ликвидности (около $20 млрд), которые не приносят продуктивной пользы реальному сектору и экономике в целом.
Несмотря на заявления НБУ об успешности политики привлечения гривневых активов, действующая процентная политика создала условия, при которых украинские производители не только вынуждены конкурировать с импортом, но и лишены доступа к дешевому заемному ресурсу (в отличие от зарубежных производителей). Это напрямую сказалось на объемах внешнеторгового дефицита.
Начиная с марта 2024 года, на фоне новых ударов врага по инфраструктуре, валютный курс оказался под дополнительной угрозой. Как и в начале войны, оружия недостаточно, человеческих ресурсов на фронте не хватает, а импорт топлива и энергетического оборудования заметно растет. В столь экстремальных условиях политика НБУ дополнительно снижает конкурентоспособность украинских производителей и усиливает валютные риски экономики.
Вместе с этим валютные резервы, полностью сформированные из международной помощи, в последние месяцы активно тратятся НБУ на поддержание валютного курса. Причиной такой ситуации являются не только структурные разрывы платежного баланса, но и снятие валютных ограничений и переход к управляемому плавающему валютному курсу.
Высокая учетная ставка НБУ и политика привлечения гривневых активов никак не способствовали уменьшению спроса на иностранную валюту или увеличению ее предложения. Бегство гривневых сбережений в наличную валюту только ускоряется, а объемы притока иностранных инвестиций и частных кредитов в Украину мизерные.
На данный момент все срочные гривневые вклады бизнеса и населения составляют всего $12 млрд (в эквиваленте), тогда как Нацбанк потратил уже $60 млрд для их мобилизации и содержания в банках.
Меры, которые помогли бы при этом преодолеть разбалансированность валютного рынка:
- отсрочка смягчения валютных ограничений НБУ до конца войны;
- фиксация обменного курса для стабилизации валютных ожиданий (например, на уровне +10%, согласно инфляционным ожиданиям НБУ);
- снижение параметров процентной политики до адекватного с инфляцией уровня.
Читайте также: Бюджет начнет расчеты с бизнесом и населением: как это отразится на курсе доллара
В дальнейшем бы не помешала переориентация работы НБУ на такие цели, как повышение уровня финансового посредничества и развитие денежно-кредитных инструментов поддержки экономического роста.
