Игорь Даниленко, финансист, управляющий директор Fosun Eurasia Capital — «дочки» китайской финансовой группы Fosun International (ее акции торгуются на Гонконгской бирже), рассказал, что будет с экономикой Китая в ближайшие пару лет, как устроены китайские рынки акций, облигаций и ETF, в какие компании стоит вкладываться и почему появление доступа к Гонконгу — это хорошая новость для российского инвестора.
Экономика Китая
— В пандемию экономика Китая показала себя гораздо лучше экономик других стран. Сейчас надвигается мировой финансовый кризис. В какой степени он отразится на Китае?
— Мне кажется, проблемы китайской экономики — это в каком-то смысле обратная сторона медали их успеха в прошлом. Китайская экономика в последние 20 лет показывала очень большие темпы роста, значительно опережающие мировые. И проблема в том, что эта модель роста была построена прежде всего на инвестициях в основной капитал — то есть в большую инфраструктурную стройку, стройку жилья и другие подобные проекты.
Уже в августе 2021 года мы увидели полноценный кризис недвижимости в Китае. Огромное количество девелоперов фактически стали банкротами, потому что рынок был перегрет. И сейчас этот кризис продолжает разворачиваться. Несмотря на наличие очень успешных китайских технологических компаний, которые все знают, сектор строительства до сих пор занимает значительную долю ВВП в Китае. И это, мне кажется, отдельная китайская история, которая никак не связана с мировым кризисом. Она связана с тем, что есть некий рынок, который рос 30 лет.
Китаю очень сложно полностью перейти на модель экономики, как в развитых странах, — на сервисы, на какие-то дополнительные услуги, на экономику знаний. Переход к обществу потребления происходит такими медленными темпами, что его практически невозможно заметить в цифрах. Рост потребления ВВП очень низкий. Для сравнения, в Китае доля потребления ВВП порядка 35%, в США — 80%. И этот переход идет болезненно по одной причине — он приведет к снижению темпов роста. А здесь уже решение за китайским правительством — что лучше — низкие темпы роста, но более здоровый рост, или более высокие темпы роста, но рост структурных проблем.
И еще важно сказать, что Китай получил огромные дивиденды от демографического перехода. Из-за того, что экономически активное население переехало в города. Это население производит больше ВВП, работает в более продуктивных профессиях, но этот дивиденд заканчивается. И сейчас Китай входит в ситуацию, когда у него очень плохая демографическая структура. Количество стареющих людей стремительно растет, экономически активное население сокращается. И эта демографическая пирамида в Китае — полностью результат его собственных заслуг. Она сильно отличается от Индии и связана с политикой одного ребенка. По сути, сейчас Китай будет расплачиваться низким экономическим ростом за то, что население, которое создает ВВП, начнет снижаться структурно.
— Что будет с китайской экономикой в ближайшие год-два?
— В хорошем сценарии мы увидим переход к другой модели экономического роста. Это как раз будет означать более низкий рост в Китае. Снижение потребления сырьевых товаров, потому что этот рост будет в других секторах. Он уже будет связан не со стройкой и производством тяжелых вещей, а с услугами и экономикой знаний. Этот переход, безусловно, не очень простой, но это будет здоровое развитие.
С другой стороны, китайское правительство может опять пытаться стимулировать экономику более директивными мерами, например, крупными инфраструктурными проектами. Это будет означать, что кризис роста будет просто отложен на год-два, но все равно придет.
— Получается, что переход к экономике знаний напрямую зависит от государства, а в выигрыше в итоге будет отрасль услуг?
— Да, и это отрасли с высокой добавленной стоимостью. Китаю нужно перейти к таким отраслям, потому что ресурс дешевой рабочей силы заканчивается. Можем сравнить с Россией. Средние зарплаты в Китае в развитых городах уже выше российских. Преимущество так называемой дешевой рабочей силы, с которой всегда ассоциировался Китай, закончилось.
Государство уже пытается участвовать в перестройке, у него есть масштабные программы. Вопрос в том, что не все они успешны. Например, Китай хочет быть независимым в микрочипах. Туда вливаются огромные деньги, но результат пока довольно скромный.
— Какие основные риски инвестиций в Китай?
— Первый риск — замедление роста, особенно это важно для компаний роста.
Второй — снижение активности потребителя из-за кризиса недвижимости. Под давлением будут отрасли, производящие товары не повседневного спроса. Например, рынок luxury.
И третий риск — сильный доллар. Сейчас он очень сильный против всех валют развивающихся рынков. У некоторых китайских компаний очень много долларового долга, при этом они занимаются местным бизнесом в юанях. Это определенный риск, если у них есть такой дисбаланс по валютам. Потому что доступ к рынку капитала в долларах для китайских компаний сокращается из-за того, что были дефолты и аппетит к развивающимся рынкам падает в моменте.
— Стоит ли сейчас российскому инвестору закупаться юанем?
— Думаю, что прежде всего это вопрос альтернатив. Потому что сейчас популярность юаня связана не с тем, что это какая-то супервалюта, а с тем, что держать в России доллары, евро и другие основные пары невыгодно. Если говорить о суверенных облигациях, доходность в юанях сравнима с долларом. То есть это не способ заработать деньги, это диверсификация валют.
— Будет ли юань укрепляться?
— Не уверен. Я говорил о том, что рост в Китае замедляется. Думаю, итогом будет какая-то попытка стимулировать ликвидность, или даже снижение ставок, либо управляемая девальвация, потому что проще играть с валютой, чем допустить негативный рост для китайского правительства.
Китайский фондовый рынок
— Вы хорошо знакомы с китайским фондовым рынком. Можете рассказать, в чем его особенность?
— У китайского рынка не так много параллелей с американским или каким-то другим рынком. Это действительно другой фондовый рынок. Во-первых, есть два совершенно разных рынка: рынок в Гонконге и рынок материкового Китая (Mainland China). Почему? Капитальный счет в Китае по факту закрыт. То есть многие инвесторы, которые живут, скажем, в материковом Китае, могут инвестировать в Китай и Гонконг, но не могут инвестировать куда-то еще, или могут, но со значительными ограничениями по суммам. По альтернативным инвестициям в принципе есть значительные ограничения. Именно поэтому недвижимость в Китае была основным инвестиционным активом и привела к перегреву этого рынка. Потому что китайское правительство намеренно ограничило возможности вывоза денег и инвестиции в какие-то альтернативные активы в других странах.
В этом смысле очень часто можно видеть, что компании на рынке материкового Китая стоят даже дороже, причем иногда в разы, чем аналогичные компании в Гонконге. Потому что в Гонконге более либеральная система контроля капитала, и если вы вывели деньги в Гонконг, вам уже гораздо проще вывести их в другие юрисдикции. Поэтому это разные рынки в каком-то смысле. Есть инфраструктурные каналы, которые их соединяют, но они тоже ограничены.
Есть ряд крупных китайских компаний, которые, например, в Гонконге не представлены. И наоборот, есть компании, представленные только в Гонконге. Например, это крупные интернет-компании Tencent и Alibaba. Они структурированы как офшорные компании. Это не китайские компании, а компании, зарегистрированные на Каймановых или Британских Виргинских островах с листингом в Гонконге.
Обычно рынок материкового Китая в среднем более дорогой и менее прозрачный, чем Гонконга. Большое отличие от западного рынка — раскрытие по компаниям гораздо хуже. Часто контрольные акционеры публичных компаний используют свои акции в качестве залогов в китайских банках для финансирования других бизнесов, но раскрытия об этом нигде нет. То есть вы просто не знаете, что контрольный пакет этой компании заложен в банке, и если что-то происходит с владельцем, вдруг случается margin call. И эта компания торговалась 10 лет, стоила $10 млрд и вдруг падает на 80% за один день.
Поэтому в этом смысле для инвесторов, которые не очень знакомы с рынком, Гонконг, безусловно, предпочтительнее. Но нужно внимательно смотреть на раскрытие этих компаний, их предыдущую историю и отсутствие каких-то красных флагов в плане структуры владения, и так далее.
— В американский фондовый рынок инвестируют практически все. Кто из крупных игроков вкладывается в Китай?
— В последнее время круг инвесторов в Китай значительно расширился. Китайские облигации, как и китайские акции, были включены в различные индексы. Это касается как гонконгских акций, так и так называемых A-shares, то есть локальных акций в материковом Китае. Это привело к тому, что появился достаточно большой круг пассивных инвесторов, которые вкладываются в Китай. Это большие институциональные инвесторы типа BlackRock или State Street, европейские пенсионные фонды, в которых Китай представлен в широко диверсифицированных портфелях как большая мировая экономика.
Сказать, что они делают концентрированные ставки на какие-то конкретные индустрии, нельзя. Они в основном пассивно инвестированы в компании большой капитализации и из долговых инструментов в суверенные облигации. 5–6 лет назад этого еще не было. В целом это позитивное развитие событий, потому что такие инвесторы обычно пытаются улучшить прозрачность раскрытия, добиваются более понятного им существования, требуют дивидендов и какого-то возврата капитала.
Еще нужно помнить, что китайская экономика — это скорее сочетание государственной и рыночной экономики, поэтому компании иногда работают не на акционеров, а на национальные приоритеты. В итоге на свой капитал они могут заработать ноль или минус, но национальные приоритеты соблюсти.
— Как будут развиваться события — привлекательность китайского рынка для крупных инвесторов сохранится?
— Безусловно. Несмотря на все вопросы структурного перехода, о котором мы говорили, Китай, как и Индия, в перспективе будет занимать важное место в портфеле инвесторов. Из-за своего значения и размера.
Еще надо упомянуть, что кроме рынка Гонконга и материкового Китая есть также китайские эмитенты на других рынках. Китайские ADR, торгующиеся в США. Это компании, которые не представлены в Китае, но торгуются в США. Это какой-то третий подвид, куда в принципе вкладывается много американских инвесторов.
— С июля российские инвесторы могут торговать акциями с первичным листингом на Гонконгской бирже. По-вашему, хорошо, что стала доступна именно Гонконгская биржа?
— Да, для розничных инвесторов лучше именно Гонконгская биржа. Она прозрачнее (потому что изначально это британская юрисдикция) и дешевле, чем основной рынок, и там больше выбор. Список площадок будет расширяться. Но в Китае на Гонконгской бирже есть много как средних, так и маленьких компаний, о которых мало кто знает, но которые достаточно дешевые даже по российским меркам. Они занимаются какими-то нишевыми бизнесами, может быть, только в Гонконге.
Поэтому появление доступа к этой бирже — это позитивная новость. А российским инвесторам очень важно диверсифицироваться. Потому что Россия очень завязана на нефтегазовый цикл. Сейчас больше, чем никогда, потому что от динамики этой экспортной выручки будет зависеть и рост, и инфляция, и долгосрочные перспективы. Поэтому для российского розничного инвестора, наверное, лучше не юани покупать, а инвестировать в акции или облигации других юрисдикций по правильной цене, чтобы в этой валюте деньги сохранять, а не держать все в рублях.
— На прошлой неделе Центробанк предложил временно ограничить покупку иностранных бумаг неквалифицированным инвесторам. Пока ограничения не ввели, чего стоит опасаться розничному инвестору, вкладывающемуся в Гонконгскую биржу? Насколько вероятна блокировка бумаг, например?
— У крупных финансовых центров своя инфраструктура. В Гонконге, как и у американцев, и у европейцев, свой центральный депозитарий. Все эти ограничения, о которых мы слышали, и в итоге из-за которых ограничена возможность инвестировать российским розничным инвесторам, они связаны именно с деятельностью центральных депозитариев, которые следуют санкциям тех стран, где они находятся, или каким-то ограничениям на российских резидентов. В этом смысле Китай и Гонконг не вводили никаких санкций против России. Мне кажется, это маловероятно.
Думаю, будет полезно начать изучать, что вообще торгуется в Гонконге. Потому что количество доступных акций будет расширяться. В отличие от России, где можно инвестировать в 5–6 индустрий, в Гонконге выбор гораздо шире. Хотите — инвестируйте в упаковку, хотите — в интернет, хотите — в потребителей, в кофейни, в аэропорт.
— А где находить информацию про эти компании? Что читать, кого слушать?
— На русском языке пока мало источников. Но на английском появилось много независимых подкастов, блогов, рассылок на Substack про азиатские акции. Например, можно читать этот блог, а на этом сайте можно найти много полезной информации про компании по тикеру.
Надо сказать, что покрытие китайских банков тоже достаточно ограничено, они покрывают в основном крупные компании, о которых все и так знают — Alibaba, Tencent.
Китайский рынок акций, облигаций и ETF
— Российский инвестор, как мы уже обсудили, пока ограничения ЦБ не введены, может вкладываться в китайские ADR, торгующиеся в США, или инвестировать в крупные компании на Гонконгской бирже. Надо ли сейчас это делать?
— Во-первых, китайские компании зашли в коррекцию гораздо раньше, чем американские, и многие из них уже упали на 70–80%. Это было связано с регуляторным риском, что местные власти ограничивали монополии крупных частных китайских компаний, а также с замедлением их роста. Поэтому есть ряд компаний в Китае — их можно назвать квазимонополиями — они никуда не денутся, и по правильной цене они, безусловно, представляют большой интерес. Потому что следующие 10–15 лет они, наверное, будут занимать доминирующее положение в своих секторах и продолжат зарабатывать деньги. Здесь вопрос точки входа, и что такое дешево и дорого. Но такие компании, конечно, есть, и они прежде всего представлены в сегменте большой капитализации, что добавляет комфорта инвесторам — не нужно гадать, что там происходит.
Второй момент. Мне кажется, что в Китае незаслуженно недооценены компании с высокими дивидендами. Они очень непопулярны, потому что Китай всегда был рынком инвестиций роста. Например, в Китае торгуется компания China Mobile. Это игрок № 1, оператор сотовой связи — незаслуженно самая дешевая сотовая компания в мире, которая платит 8% дивидендной доходности и торгуется под 2,5 EBITDA или даже дешевле. Она просто непопулярна, потому что китайские инвесторы не особо активно вкладывались в так называемые дивидендные акции по стоимостному принципу.
Есть ряд других китайских компаний, тоже с государственным владением, которые платят дивиденды, включая нефтяные и нефтехимические компании. Конечно, они бывают плохими и хорошими, но сейчас они предлагают дивиденды, сравнимые в каком-то смысле с российскими — 8–9% доходности. Причем это не экзотические эмитенты.
— То есть это своего рода дивидендные аристократы в Китае?
— Да, причем незаслуженно недооцененные, они не так плохо управляются.
— А китайские технологические гиганты переоценены, на ваш взгляд?
— Они уже достаточно сильно скорректировались и стоят на 70% дешевле, чем были буквально 18 месяцев назад. В целом думаю, что в какой-то момент да, их нужно покупать, потому что они все равно занимают квазимонопольную позицию. И если мы заложим какой-то консервативный рост, а не рост под 30% в год, то они могут стать хорошей инвестицией.
Конечно, эти компании тоже в каком-то смысле смотрят на коррекцию NASDAQ, которая сейчас в США. Поэтому они не совсем независимо торгуются. Но мы можем отметить, что сейчас китайские технологические компании чувствуют себя лучше, чем американские. Последние 3–4 месяца их результаты с точки зрения движения цен на акции лучше — они меньше падают, поскольку уже упали, и какие-то риски уже заложены в цене.
— Пару лет назад мы наблюдали приток новых инвесторов на российский фондовый рынок. И сразу появилось много курсов по инвестициям. Одним из популярных советов для начинающих инвесторов был «вкладываться в ETF». Сейчас периодически появляются новости про закрытие фондов, в частности FinEx и российских аналогов ETF. Как обстоят дела с ETF в Китае?
— Я не очень люблю ETF. Считаю, что это история для ленивых людей. Всегда, когда рынок идет вверх, все становятся гуру. Никаких гуру нет, есть циклы. Был цикл вверх, и все выглядело хорошо. Людям давали какие-то советы, ценность которых была близка к нулю. Сейчас цикл идет вниз, и в этом основная опасность для ETF. В какой-то момент цикл развернется, и тогда иметь пассивный широкий портфель будет опять актуально, но не сейчас.
Конечно, есть ETF на китайский рынок. И технологические компании, может быть, лучше не выбирать, а купить сразу несколько. Но слишком диверсифицироваться тоже не стоит. Покупать 30–50 компаний, думаю, сомнительное удовольствие. Потому что после того, как закончился рынок магических единорогов, растущих до небес, и которые ничего не зарабатывают, наметилась большая дифференциация между теми технологическими бизнесами, которые умеют зарабатывать деньги, и теми, которые не умеют.
Есть компания Uber, которая до сих пор не зарабатывает денег, выйдя на рынок 7–8 лет назад. А есть бизнесы типа Amazon или Apple, которые очень хорошо зарабатывают. В Китае тоже есть такая дифференциация. Есть куча компаний мечты, которые никогда ничего не зарабатывают и, возможно, никогда не смогут ничего заработать, потому что их бизнес-модель заведомо убыточна. А есть компании уже прибыльные, которые при растущем цикле продолжат зарабатывать. Безусловно, я бы отдавал предпочтение уже прибыльным. И не надеялся бы, что отрасли типа AI или VR гарантируют эту прибыльность быстро.
— Что это за компании, которые ничего не зарабатывают?
— По сути, это не технологические, а бизнес-модельные компании. Доставка еды, такси. Если что-то делается через приложение, это не означает, что это технологии. По сути, это офлайн-компании, которым нужно нанимать миллионы сотрудников. Эффект масштаба у них сильно преувеличен, и поэтому они не могут заработать. Даже если они вырастут в 10 раз, все равно один заказ подразумевает затраты на курьера, бензин, упаковку и так далее. Таких компаний много и в США, и в Китае.
Есть компании, которые теряют прибыльность в кризис, но потом возвращаются и чувствуют себя хорошо. Например, gaming, в том числе неубиваемая Tencent.
Другие бизнесы действительно могут даже закрыться, или их могут купить по очень низким ценам. Я бы назвал это неким аналогом коллапса NASDAQ 2000 г., когда успешные компании типа Cisco упали на 90% и потом 20 лет возвращались к своей оценке. Но они выжили и были очень успешными. В итоге они все равно зарабатывают. Просто были переоценены. Но были компании, которые исчезли просто за год — после того, как закончились дешевые деньги.
В Китае тоже было много новых IPO, и я бы меньше смотрел на них, а больше обращал бы внимание на компании, которые уже доказали свою бизнес-модель.
— Как устроен облигационный рынок в Китае?
— В этом плане тоже нет прямых аналогов. В Китае скорее более развита континентальная модель, как в Европе. Банковское финансирование имеет большее значение, чем облигационное. Облигации сами по себе — это дополнительный рынок, если мы говорим о внутреннем рынке. К сожалению, он не очень эффективен, потому что те же самые банки покупают облигации, и у всех китайских эмитентов рейтинг AAA от местных агентств. Поэтому в итоге доступ к рынку капитала для эмитентов определяется китайскими банками. Это основные кредиты многих индустрий. И только потом уже облигационный рынок. Именно поэтому такие крупные эмитенты, как Alibaba и Tencent, в основном размещают облигации офшорно, крупными выпусками. Чтобы занять $10–20 млрд, они уже идут в другие юрисдикции.
Наверное, наиболее интересный сегмент китайского фондового рынка — это суверенный сегмент, где сейчас появилось много иностранных инвесторов. И до поры до времени этот сегмент предлагал очень хорошую доходность. Доходность китайских суверенных облигаций была выше, чем американских 10-летних облигаций, и при этом юань укреплялся. Поэтому многие иностранные инвесторы в это заходили.
Но сейчас ситуация развернулась, и доходности китайского суверенного сегмента сравнимы с доходностями американских облигаций из-за роста ставок, поэтому эта история немножко перестала работать.
Что касается офшорного рынка, есть рынок крупных интернет-компаний, у которых хороший инвестиционный рейтинг. Есть привлекательные евробонды, если говорить о крупных эмитентах. Но также есть рынок неинвестиционного рейтинга, куда, к сожалению, попали многие девелоперы, и там очень большие проблемы — некоторые облигации в долларах торгуются по 10–20 центов, и многие потеряли на этом деньги. Мне кажется, это тяжелый для анализа рынок. Если у инвестора нет какой-то серьезной квалификации или понимания, что происходит, я был бы пока очень осторожен с аллокацией в доллары китайских облигаций бросового рейтинга.
БКС Мир инвестиций
