В рыночной экономике самым интимным моментом является вопрос цены. Именно вокруг стоимости того или иного товара или объекта периодически возникают острые споры, порой принимающие ожесточенные формы. Впрочем, нередко в подобных ситуациях есть место и для солидных дискуссий, в чем-то претендующих на статус научных.
Именно подобного рода дискуссия ведется сейчас вокруг запланированной продажи государственного пакета акций авиакомпании «Международные авиалинии Украины». Для начала краткая справка. Авиакомпания «Международные авиалинии Украины» — ведущая украинская авиакомпания. Флот «МАУ» состоит из 19 самолетов «Боинг737-300/400/500/800». Авиакомпания соединяет Украину с 35 столицами и ключевыми городами Европы, Азии, Африки и СНГ. «МАУ» выполняют более 450 международных и внутренних рейсов в неделю из Киева, Львова, Одессы, Донецка, Днепропетровска, Харькова и Симферополя на собственных самолетах и в партнерстве с другими авиакомпаниями.
22 ноября глава ФГИ на пресс-конференции сообщил, что, по его мнению, минимальной ценой продажи государственного пакета акций «МАУ» (61,58%) является 250 млн. грн. Буквально в тот же день представители Центра экономического и политического анализа заявили, что рыночная стоимость всей авиакомпании «МАУ» составляет не менее $250 млн. То есть госпакет при такой оценке должен стоить примерно 1,22 млрд. грн. Расхождение получается почти в 5 раз. Чей вариант цены «МАУ» является более справедливым? Пожалуй, истина лежит где-то посередине, что мы и попробуем продемонстрировать.
Но чтобы понять наши рассуждения, необходимо слегка углубиться в экономическую теорию. Грамотным экономистам известно, что методы оценки предприятий обычно группируют в три классических подхода: затратный, основанный на учете издержек; доходный, основанный на учете доходов; и сравнительный, основанный на сопоставлении объектов. Эти подходы отличаются исходными положениями, которые лежат в основе каждого из них. Приведем краткие характеристики каждого из указанных подходов и попробуем применить их к оценке госпакета «МАУ».
Согласно общепринятому мнению, затратный (или имущественный) подход довольно часто используется для оценки стоимости государственных объектов. Затратный подход к оценке предприятия предполагает определение его текущей стоимости на основе восстановительной стоимости объекта или стоимости замещения за вычетом накопленного износа. Восстановительная стоимость объекта — это стоимость воспроизводства точной копии объекта. Стоимость замещения — это объем затрат на возведение объекта, аналогичного по назначению оцениваемому, в рыночных условиях на дату оценки.
Что же в отечественном инвестиционном сообществе думают относительно применения затратного подхода к оценке стоимости государственного пакета авиакомпании «МАУ»? Аналитик инвестиционной группы «Сократ» Константин Меселевский считает, что «оценка 61,6% акций «МАУ» в 250 млн. грн. отображает оценку Фондом госимущества рыночной капитализации авиакомпании приблизительно в 405 млн. грн. При этом только очищенные от долгов материальные активы «МАУ» составляют 500 млн. грн». Данная сумма не включает финансовые и нематериальные активы, амортизационные отчисления, которые в случае с «МАУ» добавляют к стоимости компании еще около 120 млн. грн. Кроме того, при продаже госпакета акций «МАУ» необходимо включать в цену продаваемого пакета премию за контроль, которая обычно находится в пределах 20% размера капитализации компании. Исходя из этого получаем, что государственный пакет акций «МАУ» стоит около 458 млн. грн.
Несмотря на очевидную простоту и наглядность, затратный метод не лишен недостатков. Прежде всего, не учитывая перспектив развития предприятия, в определенной мере занижая все доходы предприятия и увеличивая его обязательства, он дает пессимистическую оценку стоимости бизнеса. Поэтому рассмотрим доходный подход к оценке предприятия. Данный подход наиболее адекватен целям оценки бизнеса, так как с его приобретением покупатель связывает получение в будущем определенных доходов, и будущий покупатель «МАУ», кто бы им ни был, тут не исключение.
По мнению специалистов инвестиционного бизнеса, в настоящее время авиационные компании торгуются с коэффициентом в диапазоне от 0,4 до 2 по отношению к сумме годовых продаж. Например, аналитики Concorde Capital оценивают годовой объем продаж «Международных авиалиний Украины» в размере 2,8 млрд. грн. «Если оценить авиакомпанию «МАУ» даже по нижней границе диапазона, то компания будет стоить 1,12 млрд. грн. Думаю, справедливая цена госпакета в «МАУ» находится в пределах от 400 млн. грн. до 1 млрд. грн», — считает аналитик инвестиционной компании Concorde Capital Егор Самусенко.
И, наконец, третий вариант. Сравнительный подход к оценке. Это оценка стоимости предприятия по аналогам. Данный подход используется в ситуациях, когда оценка осуществляется для целей продажи предприятия. Основная процедура оценки стоимости бизнеса методом сравнений такова. В интересах оценки в качестве примера берется объект, по своим характеристикам близкий к оцениваемому предприятию, и который недавно был продан или выставлен на торги. Возьмем свежий пример — 95% венгерской авиакомпании MALEV были проданы в 2007 году за 360 млн. евро (или 3,75 млрд. грн.) Давайте с очень грубым приближением сделаем скидку на кризис и уменьшим эту цифру в 2 раза. Получим, что 100% MALEV стоят 1,96 млрд. грн. По основным параметрам MALEV вполне соизмерим с «МАУ». Оба являются лидерами национального рынка авиаперевозок. Так, в 2009 году венгерская авиакомпания перевезла 1,75 млн. пассажиров. Выручка компании составила 289 млн. евро (или около 3 млрд. грн.). То есть не будет некорректным экстраполировать эти данные на «МАУ». При таком подходе 61,6% акций лидера отечественного рынка авиаперевозок должны стоить 1,2 млрд. грн.
Кстати, 1 декабря стал известен победитель конкурса на право быть оценщиком госпакета «МАУ». Им стало ООО «Украинская экспертная группа». Беглый мониторинг в Интернете не дал возможности убедиться в том, что она оценивала значимые объекты. Известно, что условия конкурса по отбору оценщика предусматривают наличие у претендентов опыта оценки аналогичных объектов, которого у «Украинской экспертной группы» нет. А ведь речь идет об оценке лидера украинского авиарынка. К чему бы это?
Сергей Николаенко
312
